1月金融数据开门红后，信贷投放可持续性备受关注。2月最后一周，票据市场上机构抢票激烈，周五短期票据转贴现利率再次逼近“零利率”，进一步强化了2月信贷偏弱的预期。

综合受访人士观点，2月为传统信贷小月，考虑到前期信贷结构特点和银行项目储备情况，加上大行资负存在一定错位，2月信贷投放节奏预计会有所放缓，银行存在抢票充贷需求。

有机构人士对第一财经表示，3月进入信贷大月，市场普遍期待两会后政策边际变化，企业开工率也将提升，预计信贷数据也会有积极表现。

票据转贴现利率又现地板价

进入2月以来，票据利率先是延续了1月末的下行趋势，之后则在震荡中缓慢上行，但整体较1月处于低位，上周伴随需求增加开始持续下行。

周五也就是2月最后一个交易日，票据转贴现利率加速下行，其中国股（国有大行股份行）银票半年期品种转贴现利率收于1.05%，当日下行3BP；3M期票据转贴现利率下行10BP跌破1%，收于0.9%。

另据普兰金服数据，当日足月双国票据利率最低时一度触及0.85%，接近中午市场需求逐渐满足，加上后续限售行解禁，价格开始快速回升，日内波动较大。截至2月28日收盘，3月到期的双国票据转贴现利率位于0.01%～0.1%之间，再次贴近“零利率”；4月和5月到期品种转贴利率则在0.8%～1%之间。

回顾本周以来，随着短票需求增多，短期票据转贴现价格的下行幅度更为明显。其中，半年期国股银票转贴现利率由2月24日的1.22%下降17BP至1.05%，3M期品种则由1.45%下降55BP至0.9%。

“主要大行不断降价进场，买盘中小行积极跟随，卖盘惜售或压价出票，市场交投情绪火热。”对于周内表现，普兰金服报告认为，尽管月末资金面持续紧张以及票源供给节节攀升，但还是无法撼动规模效应的主导地位。

票据利率表现有季节性因素，也会受到资金市场利率影响。“当资金市场的利率上升时，票据的贴现成本也会上升，这可能导致企业减少票据的贴现融资，反之同理。”有机构人士指出，票据市场作为货币市场的重要组成部分，对资金变化情况比较敏感，因为债券回购风险较低，票据转贴现利率一般高于债券回购利率，且二者走势大体相同。

目前来看，2月末票据与国债的利差接近50BP，随着同业存单收益率节节攀升，半年期国股银票与同业存单的利差已超过100BP，二者利差均是今年以来新高。

浙商银行FICC报告数据显示，2月票据市场到期量约为2.54万亿元。报告认为，由于春节因素，工作日较少，后续需要日均1638.36亿元贴现量补到期缺口，预计将无法补足到期。

开门红后信贷预期走弱

因为票据具有“资金+信贷”的二元属性，票据转贴利率尤其短期限转贴现利率也被视为信贷投放的重要先行指标，即当信贷投放不佳时，部分银行往往基于规模情结等因素“以票充贷”。近年来，监管持续引导票据“去信贷化”，但其预示作用仍被业内关注。

有券商金融研究人士对第一财经表示，2月本身属传统信贷小月，考虑到1月银行对储备项目的消耗速度较快，后续贷款投放节奏大概率会放缓，票据市场走势则可能在印证这一预测。

也有机构人士认为，1月各期限票据利率回落恰是反映了企业流动性得到改善。“预计可能是财政发力前置背景下，2月企业流动性需求改善并替代了信贷需求。”银行业分析师倪军在报告中表示。Wind数据显示，2月地方政府债净融资额约1.27万亿元，同比多增近万亿元。

回顾1月，央行披露的数据显示，当月人民币贷款增加5.13万亿元，在去年高基数、春节错位以及化债置换等多因素影响下，仍同比多增2100亿元，创历史新高。当月，票据利率持续走高，被市场视为银行为腾挪信贷额度、稳定净息差等做出的资产结构调整。月末几天虽也有回落，但幅度相对有限，国股银票半年期和3M期品种转贴现利率降幅均在20BP以内。

从信贷结构来看，1月企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，高基数下同比多增9200亿元；住户贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元；非银金融机构贷款减少2008亿元。

不过，在对公贷款中，短期贷款、中长期贷款、票据融资增量分别为1.74万亿元、3.46万亿元、-5149亿元，其中短期贷款、中长期贷款同比分别变动2800亿元、1500亿元，票据融资则同比少减4584亿元，也成为干扰机构对未来信贷高增可持续性判断的重要因素。

另有股份行人士表示，除了需求端有待进一步恢复，银行尤其国有大行资负错位也可能会影响短期的信贷投放节奏，近期同业存单量价齐升也已反映出行业负债端压力。该人士表示，同业存款新规等导致存款流失给行业带来的影响仍在，“开门红”后资金面持续紧张和政府债供给上量则加剧了资金缺口。