从市场整体看，早期A股整体估值很贵，后续出现系统性下行。2000年至2003年间，Wind全A指数的市盈率基本都在70倍左右非常高，2005年股权分置改革完成后市场整体估值系统性下降。在2006年至2010年间伴随经济过热、金融危机、经济V型反转，市场整体估值大起大落。2011年以后A股整体估值波动明显降低，很少再出现大幅高估情况，Wind全A指数市盈率平均维持在18倍上下波动。
虽然2011年以后A股市场整体高估并不明显，但是结构性板块估值高估出现过多次，结构性高估过后又基本都是长时间的消化估值，这使得这些结构性板块估值和行情的波动都很大。这其中比较典型的案例就是2013年至2015年的创业板行情，以及2019年至2021年的“核心资产”行情。
从相对估值看，创业板指与Wind全A指数的相对市盈率比值平均在2.5倍左右，2014年至2015年行情高点时相对市盈率比值达到了5.5倍，此后又经历了多年的估值下跌调整。
同样的情况在2021年“核心资产”行情高点时再次出现，当时公募基金前100大重仓股相对估值大幅攀升远超历史极值水平。而随后4年多时间内，基金重仓股相对估值开始均值回归大幅回落，“核心资产”相关标的出现了连续多年调整行情。从这两个案例中可以看到，相对估值最后基本上都有明显的均值回归特征，因此结构性高估值导致的直接影响就是行情波动更大。
4 探寻A股长期有效策略
前文分析到，从指数收益率来源分解看，企业盈利增速是A股宽基指数长期表现一般的核心因素。同时，由于企业盈利波动和经济转型升级等原因，阶段性的板块结构性估值高估值又会导致行情波动加大。那么，是否存在适合A股特征的价值投资思路和策略，可以长期获得相对稳定较好的投资回报？答案是可以的。我们发现，“深度价值”策略在A股市场能够取得较好的长期稳定回报。
这里所谓“深度价值”策略，是指标的选择在“低估值”基础上加上“盈利稳定”条件。从价值投资方法论流派来看，这种策略更偏向于早期的“格雷厄姆式价值投资”理念（即标的选择首先必须要估值低其次再看别的）。这与当前主流的“成长式价值投资”理念（即投资标的首先要基本面好，其次再看估值，公司成长性好可以容忍高估值、基本面不好再便宜也不看）略有不同。从因子分析的角度来看，也就是“低估值”加“盈利稳定”目前看是A股长期有效的价值因子。
从实证角度看，图表18报告了2000年至2024年A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。图表18的结构含义如下：1）第一列是t年底每个上市公司市盈率（ttm）的分组，一共分为9组，在构建组合时市盈率（ttm）是一个已知数值；2）第一行是t+1年时上市公司盈利增速分组，一共也分了9组，这里的盈利增速是在t+1年实际实现的增速，换言之在t年底构建组合时这个数值是不知道的。3）图表中间的数值表示不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率中位数，例如白色正表第三行第四列的“21.3”表示，如果t年底以“市盈率10到20倍”的估值购买、t+1年实现“盈利增速20%到30%”，那么该组合平均年收益率中位数是21.3%。
从图表18中可以发现，如果剔除第一行市盈率为负的样本，不同“估值vs盈利增速”组合收益率分布具有较强的规律性。图表右上角对应着“低估值与高增长”组合，其年平均收益率非常高；图表左下角对应着“高估值与低增长”组合，其年平均收益率自然非常低。此外，如果不考虑盈利增速单看估值组合（即最右侧一列结果），也可以清楚地看到，估值与收益率呈现出显著的负相关关系。这个结果反映了市场定价的非时时有效因素，即低估值代表了基本面低预期蕴含了向上的期权，一旦实际基本面没那么差收益率会较好；而高估值代表了基本面高预期蕴含了向下的期权，实际基本面达标涨幅有限一旦不及预期会有较大调整。
我们以图表18的再来看“深度价值”策略，如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率（ttm）20倍以下的公司（不考虑市盈率为负的样本），那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约10%到14%的年化收益率，即图表中盈利增速在0%到20%的组合（黄色标出部分）。根据卖方盈利一致预期、宏观经济行业变化等信息，要判断一个企业第二年是否能实现0%到20%的盈利增速可靠性相对还是较高的。至于在20倍以下市盈率下，如果期望上市公司出现更高盈利增速获得更高投资回报（黄色标出部分右侧组合），这个要求相对较高偏差也就会更大。
“深度价值”策略背后的理论逻辑依据，在于用“低估值”手段保持估值波动有限、同时依靠“盈利稳定”获得收益率。现实市场投资中，多数投资者都乐于赚取企业盈利而非博取估值波动的钱，而问题往往又都出在估值波动上。例如，一个公司预期明年盈利增长30%，如果估值不变，那么持有一年的收益率就是30%。但问题是，30%增长公司的估值往往可能变化很大，估值波动的幅度甚至会超过30%。在“深度价值”策略中，首先是选择了低估值标的，因为估值绝对值低其下行空间就比较有限。但无论如何看，“深度价值”是一种偏保守而非进攻的投资策略，因为正常情况下成长性好的公司，不会出没于“低估值”标的范围。
最近几年红利资产表现非常不错，其实拉长时间看，中证红利指数非但最近几年不错之前也很不错，指数当前点位早已超过2007年和2015年两次大盘高点位置。我们认为，红利指数表现好表观上是股息率高，背后的实质依然是“低估值”加“盈利稳定”的“深度价值”策略奏效。一方面，“盈利稳定”是上市公司有现金分红的基础；另一方面，“高股息”与“低估值”也是同义的，估值低才能保证股息率高。
这里有一个指数案例可供参考，图表19报告了国信价值全收益指数（H21052）与中证红利全收益指数（H00922）自2007年以来的长期走势，总体来看，这两个指数走势和波动非常相似，是A股市场中较少的长期趋势向上的指数。但从指数编制方式看两者区别很大，中证红利指数是“按照过去三年平均现金股息率由高到低排名”选股，而国信价值指数主要根据企业ROE和低估值选股，股息率因素影响很小。两个指数能够走势相似，反映了红利策略本质上是“深度价值”的一种表现形式。
5 A股市场积极因素持续累积
展望未来，我们认为A股市场积极因素正在不断持续累积，助力提升未来长期收益率表现，这主要体现在：
一是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。
上市公司质量是资本市场投资价值的基石，关系到资本市场的长期健康稳定发展。任何资本市场只有具备一大批高质量的上市公司，才能为投资者带来持续稳定的回报，不断提升市场信心。提高上市公司质量一直以来受到全社会广泛关注。2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，就提高上市公司质量形成了国家层面的顶层设计和制度安排。2022年11月，证监会制定印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，对提高上市公司质量工作作出全局性、系统性、针对性安排部署。2024年3月，证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等多个政策文件，着力从源头提高上市公司质量，更是将其重要性提到了前所未有的高度。近年来我国上市公司整体质量稳步提升，这将为资本市场的繁荣发展注入强大动力。
从企业经营层面看，中国上市公司创新能力近年来大幅提升。在当前科技日新月异的时代，企业需要不断创新以适应市场变化。如果缺乏核心技术和创新产品，单靠低成本竞争最后行业很容易陷入产能过剩，企业也势必只能维持较低的盈利水平，且在面临市场变革时难以适应。过去我国很多上市公司在创新能力方面存在不足，是影响整体盈利水平的重要原因。2018年全部A股上市公司研发支出合计共5856亿元，到2023年研发支出合计达到15593亿元，占营收比重大幅提升。不断提高企业创新能力，微观上是上市公司提高自身质量的重要手段，宏观上对加快发展新质生产力也有非常重要的意义。
从公司治理看，当前监管部门高度重视上市公司治理结构的优化，不断加强监管力度，推动上市公司不断完善公司治理。与此同时，越来越多的上市公司认识到，良好的企业形象和社会责任履行，是企业长期稳定发展的基石。许多上市公司通过发布企业社会责任报告、制定可持续发展战略、开展公益活动等方式，积极展示企业在经济、环境和社会三个方面的综合绩效。特别是越来越多的企业和投资者认可ESG（环境、社会和治理）价值的重要性，将其作为衡量企业可持续发展能力的重要指标。ESG投资理念在全球范围的推广，深刻反映了资本市场对企业社会价值的认同。
二是分红回购不断增加提高投资者回报。
分红回购是公司治理、回报投资者的重要方式，对于上市公司、股票市场乃至投资者都具有十分重要的意义。这不仅是因为分红回购是股票投资重要的直接收益来源，还能改善投资者的现金流，同时对于上市公司来说，分红回购能够向市场传达盈利稳定以及企业价值被低估的积极信号。
近些年A股上市公司对分红的重视程度明显提高。2010年A股上市公司累计分红金额不足3000亿元，2019年累计分红金额首次突破万亿，到2024年A股上市公司累计分红金额已经超过了1.9万亿元；2024年的分红水平较2010年提升了554%。从股息率的角度来看，以前一年底的市值作为参考指标，2024年A股股息率水平从2010年的1%提高到了2.2%。代表性指数中证红利指数股息率近年来也是持续提高。
上市公司股票回购对股价的提振作用更大。A股回购与分红相比，2024年全年A股上市公司累计回购金额虽较前一年明显提升，但绝对值来看仅在1600亿元左右，远远低于同期分红水平，仅占2023年底A股市值的0.2%。横向比较A股和美股市场，当前A股市场的整体股息率与之基本相同，但上市公司股票回购的规模相差甚远。因此进一步大幅提升股票回购金额，是未来A股上市公司提升股东回报质量的重要方向。
2023年12月15日，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，旨在增强上市公司回购的便利性，进而推动上市公司进行回购的积极性，同时进一步健全回购约束机制，预计能为构建良性回购长效机制打下基础。2024年9月24日，央行宣布设立股票回购再贷款工具，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购上市公司股票，也将极大促进上市公司提高合理回购的积极性。
三是耐心资本持续流入助力市场健康发展。
从国内外资本市场发展经验看，发展壮大耐心资本对于资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义，包括有利于扩大机构投资者占比、有助于稳定市场预期和提振信心、有助于促进企业科技创新活动、有利于培育市场理性投资价值投资理念、有助于改善上市公司治理结构等。
2013年以来我国养老金、保险公司、社保基金等长线资金规模逐年提升，耐心资本发展取得了巨大的进步。2013年初我国保险资金运用余额和企业年金实际运用余额分别仅为7.0万亿元和4906亿元，此后一路上升，截至2024年9月份，保险资金运用余额已达32.2万亿元，企业年金运用余额已达3.5万亿元。2013年我国社保基金资产总额为1325亿元，而截至2023年末，社保基金资产总额同样大幅增长至3.0万亿元。2013年我国公募基金市场总规模仅为2.9万亿元，截至2024年12月份，公募基金总规模已达32.2万亿元。2013年我国非保本理财规模为6.5万亿元，此后大幅扩张，截至2024年四季度已达30.0万亿元。
最近几年耐心资本入市相关政策制度在不断完善，鼓励耐心资本加大权益投资的措施纷纷出台、不断落地，预计将为后续A股市场带来更多增量资金。2023年10月，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，以进一步加强国有商业保险公司长周期考核，并对其投资管理提出了相关要求。2023年12月，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，增加和调整全国社保基金投资范围，目前，全国社保基金股票类、股权类资产最大投资比例分别可达40%和30%，进一步提高了投资灵活度。2024年9月，为进一步引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。2025年1月，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》出台，要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年增长10%；大型国有保险公司自2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，对国有保险公司、社保基金、养老金等全面实施三年以上长周期考核，降低短期业绩权重。
[1] 分红回购可以提升股票投资收益率，逻辑上是假设了在分红回购前后，该企业市值不变。从一个角度看，如果我们认为企业的市值取决于未来现金流贴现和，这个假设是合理的；从另一个角度看，该假设逻辑上又等于说分红回购前企业持有的现金，对于企业价值是无意义的，这看似又不太合理。因此在学术上，分红回购是否可以提高投资回报是有争议的。
[2]（1+全收益率指数收益率）=（1+价格指数收益率）×（1+分红回购回报率）
