承接昨天的讨论，但在开始前，我想先说几句闲话，我小时候读历史喜欢读正史，喜欢秦汉，唐宋，明清的历史，我很喜欢那些大家都知道的英雄。但长大后我发现，如果说投资里面最重要的是牛市还是熊市，那么历史中最重要的就是乱世还是治世，前几天我听五代的故事的时候，听到慕容彦超，我太太说这人名字叫做“验钞”，去做假钱实在是太触霉头（慕容彦超用铁包银“重赏”手下，他对面的郭威倒是真大方）。我当时想，那同时期的李守贞也一点没有“守贞”，但你能说李守贞这个人一无是处么？其实不能，在白团卫村，当杜重威这个草包带着一群牛人被围，断水，断粮，逆风，疲惫所有debuff叠满的时候，他站出来喊“令公善守御，守贞以中军决死矣" ，翻译一下就是“你这个怂逼在这里等死就好，我带着步兵去反冲锋了。而同时的符彦卿喊出的那句“与其束手就擒，曷若以身徇国” 也何尝不是气贯长虹。在逆风的大火中，饥渴的步兵拔下鹿角，冲击骑兵然后决胜，这放在一个治世里面，一战就也许可以保证他们一生荣华富贵，但可惜这是乱世。多年之后，李守贞带着全家被围，在几乎同样大火中自焚，又是作何感想呢？
更让人唏嘘的，李守贞，符彦卿，药元福这些人，在阳城突围而出，青史留名，那么在乱世的战火中，有多少被围，第二天就要被屠城的军士，在突围前，何尝没有像符彦卿李守贞药元福那样放手一搏，只是他们没有成功而已。
所以就像牛市里面我们无法想象熊市的痛苦，在治世里面，我们也无法想象乱世。我曾经在通胀25%的国家待过一段时间，社会的秩序就已经充满暗流涌动，对于一些小国来说，战争时期的通胀可能更高。我不是畏惧乱世，死亡是所有人的终点，自然也包括我，如果明天早上我无法醒来，我也觉得我已经度过了有意义的一生并不会有太多遗憾。我只是觉得和平是可贵的，是值得珍惜的。我理解和平不是人类的主旋律，战争才是。我并不想呼吁什么和平，战争永远是存在的，乱世和治世总是交替，我只是想说，如果你觉得世界会从安稳变成动荡，它最后一定比你最狂野的想象更狂野，所以如果你相信如此，那就要多做准备。人类历史总是和平久了就遗忘了战争的可怖，而战争久了才知道和平的珍贵。
郭威在攻破慕容彦超之后，拜祭孔子，也是如此用意。
回到市场
从去年12月到今天，纳斯达克一直在这个区间震荡，这种震荡是宏观，微观，叙事逻辑多个层面矛盾的结果
宏观上，经济当下情况并不差，但关税和财政的不确定性存在
微观上，在估值并不便宜的时候，EPS的预期和财政也有关，跌下去目前有EPS托底，涨上去有PE压制
叙事逻辑上，一个最在乎市场的总统，干着市场最不喜欢的确定性事情，这个事情要怎么理解我觉得并没有一个共同的回答
实际上，纳斯达克的震荡，在过去很多年都不是很常见，因为它在一个很长的牛市里面。实际上，从2016年到现在，我觉得大部分赚钱最流畅的时候，都是纳斯达克突破这种多重顶往上的时候。2016年是利率没有走低，但经济复苏，2019年时经济没有好起来，但利率走低。
我们眼前可能也是这个，要么经济好起来，要么利率走低，才能让纳斯达克突破前高。现在就是卡在这里，经济好起来，通胀不会低，那么利率就不会走低，利率走低，经济可能就不只是好而是好到联储可能要加息。所以这个震荡出结果那天应该也是宏观明确一些的时候。
铜：发生了什么，还可能发生什么
铜是一个非常有季节性的商品
他的上涨往往发生在上半年和四季度，而三季度一般是铜比较差的时候，这种事情的成因其实主要就是春节，两会和淡旺季。
所以很多时候，春节后的开工，和两会的预期，就是上半年铜最常见的故事。
但今年开年多了一个，叫做Comex的逼仓
据我所知，确实有美国交易者提前做了关税交易，而且逻辑也说得过去。Comex的交割本来很多都是国外厂商，在没有关税的时候（也没人觉得美国要对一个自己不生产的东西加关税），这事情不是问题，顶多是去年Comex库存低的时候逼仓干出来一个高点，但今年说10%的关税然后把溢价干出10%的事情。我还是觉得比较不合理，因为如果美国不管制造业也好，AI也好，他没必要对一个自己不生产的东西加关税提高自己的成本。
这个事情就是一个硬币的两面，因为美国本土产量不多，所以在comex上面开空单的很多就不是产业，所以就容易逼仓，但既然本土产量不多，加关税意义何在。总不能是最后是Mining Makes America Great Again吧
如果要我复盘这一轮行情，我觉得是这样的，新年之后很多游客资金买了铜，这个不奇怪，2023和2024年都有，那2025年只会更多而不是更少。然后做价差的人开始入场，用关税拉高价差，然后很多美国交易者是在慕尼黑安全会议前出场的，俄乌停火那天LME的曲线又开始异动，交易的是欧洲复苏（就是我说我不信的那个），所以等于是Tourist - Comex关税 - LME俄乌三拨人。
这也是之前说，持仓是现在的核心的原因，因为上涨时候的增仓，虚拟库存往往比实体库存更能代表价格的走向。
往后面去看
首先宏观上，铜这个东西，永远是全球复苏涨，全球萧条跌，如果中美一个好一个坏，他就是震荡。这就回到了之前那个问题，目前中国资产我是相信见底了，他可能有个节奏的问题，但美股这个震荡出来到底往上还是往下就真不好说。只能说拉长一点看，美股往上，中国往上的概率更大。
这也是之前在年度的展望里面，觉得长期铜的看法更容易给出，短期存在不确定性，股票的久期更适合目前的基本面的原因。
供需上我是一点也不担心，之前说过，在铜达到Incentive Price之前，铜的供给始终不会太松。无论你从矿端去看，2025年矿端的增长不会比2024年多很多，Cobre Panama只怕是不会回来，回来其实也就那么多事。冶炼端和废铜上面更是有可能的利好。而且我自己一直觉得，利率很高的时候，40%左右的小铜矿供给是存在很大不确定性的。
需求方面，中国房地产早就不是铜最重要的边际影响因素，而且不管是AI，数据中心，还是固态电池带来更多可能性，铜的需求和过去无数年一样，是一个广泛地域，广泛行业的需求，说破天，这是一个功能件，不是一个结构件。你看过钢造的大楼，你肯定没看过铜造的桥梁。所以铜是跟着整体经济走的。
上面是比较宽泛的思考，而具体到之前反复说得，下游，贸易商，宏观和CTA。
下游我觉得今年愿意接货的价格比去年1月份是要高的，大概也就是70000-75000左右，这也是之前我觉得今年上半年铜的交易区间，因为当时觉得上半年不会有太多宏观驱动，联储最早要六月降息，中国经济数据见底可能要更晚。但一月份逼仓和中国资产良好的预期，包括Deepseek远超预期让铜涨破了这个区间，但不影响之前的结论，如果没有大的宏观风险，沪铜在70000-75000是有基本面支撑的。
CTA的话，和去年类似，如果有人逼仓就会有CTA响应，其实这几天大家也可以发现，铜的股票上更多是传统投资者，无论是股票还是期权都比较沉闷。但期货上有一些CTA，他们在期权和期货上更激进一些。但说一千道一万，CTA往往不是行情的推动者而是追随者
而最关键的贸易商和宏观，和无数次一样，铜最后总是回到经济预期这个问题上。我觉得美国经济就像开头那个图一样，这两个月预期其实没有准数，关税是多少，赤字是多少，Monetarize 资产端又是什么意思，这都是问号。
所以结论其实呼之欲出，铜的需求预期，其实和经济预期，AI预期息息相关，这两个东西你看纳斯达克就大概知道了，所以如果纳斯达克有一天涨破前高，不管是经济预期好起来，还是利率预期跌下去，如果没太多问题铜都可以看多。但在那之前，铜的上涨就需要看看其他东西，例如两会，例如逼仓，两会不太远而且中国投资者博弈比较有优势，所以最后就是逼仓这个问题了，这个就是看持仓了。
所以我觉得比较简单的还是，铜的股票我非常相信在未来1-2年，某个中美经济都向上的时候，会回到10500-11000的Incentive Price之上。
期货的话，我感觉持仓就是看两会和后面的全球经济预期了，现在的库存并不低，持仓要继续涨是需要真金白银的经济数据的。有没有可能美股过几天涨上去，两会预期不错，铜继续突破，当然有，有没有可能美股过几天跌下去，两会预期不好，铜回调，当然也有。我觉得就是想清楚，铜的突破，除了价格之外，美股和持仓的突破都算，三个如果共振大概率就是真突破，铜的回调，就找一个自己喜欢的价格去买，如果没有2008或者2020年那样的的危机，我觉得铜价不会跌破70000或者8700美元
实话说，LME和SHFE的铜我觉得都是突破了，无非会有点担心这是因为逼仓导致的假突破。但我觉得还是要尊重市场走势，首先股票这种情况就有优势因为你不用想太多。其次期货的话，每个人习惯不一样，但我觉得突破是摆在脸上的，内心的担忧是可能发生的，那其实只是一个仓位问题，保证自己在铜跌到8700还能坚持住或者double down就好。
当然，这个突破确实有自己可疑的地方，一般来说，铜的突破如果是股票投资者主导的，持续性要更好一点，如果是期货投资者主导的，就会有点担忧。冲着这一点，如果做多铜的时候买一个Put我觉得也是可以的
黄金：软逼仓是如何发生的，以及Re-Evaluate Gold是一个需要想想的事情
之前说过，我觉得人民币黄金2025年可能不错是因为中国还需要一些货币和财政双宽松，但我的确不觉得美元金2025年会和2024年一样好。但黄金这个东西，它里面神仙很多，所以突破了前高我都会信。
但可以简单复盘一下1，2月
黄金是一个一二月份季节性很好的品种
主要原因是中国的春节和印度的婚庆需求，我听说中国节后春节零售量非常惊人，下个月看看消费数据也许可以验证一下。
另一方面，很多机构也会在一月份配置黄金。考虑到黄金过去两年表现非常不错，这点更是合理。
之前分享过，我觉得中国央行和中国保险机构是会买黄金的。而美国投资者现在买黄金的逻辑也慢慢变成了美国债券的不可持续。而不是利率走低。就是之前说的，在这个世界变得有秩序起来之前，无论是美国财政秩序，还是全球化秩序，黄金可能都是一个逢低买入的品种，无非人民币金因为货币财政双宽松，可能是5-10%的回撤，美元金多一点可能是10-15%。
这就让我开始想，这个Re-evaluate Gold到底是要干嘛，首先，Elon Musk想要检查地堡里面黄金是否还在，贝森特的说法是每年都会审计，所以都在。这里有两个可能
1，黄金不在，贝森特说了一个马上要被拆穿的谎言，而马斯克准备拆台贝森特
2，黄金还在，或者即便不在也说在，马斯克和贝森特配合做这个黄金Re-evaluate的故事
我觉得第二点可能性还是大一点。其实Trump第一次任期就去过检查。那么这个Re-evaluate gold，故事是这样的
贝森特有一次采访说"We're Going To Monetize The Asset Side Of The US Balance Sheet"，我们要货币化美国资产负债表的资产端。
美国资产负债表资产端的东西就那么多，一个是黄金和货币，一个是学生贷款，一个是厂房
所以贝森特说这话有三个可能
1，美国人准备打包出售所有学生贷款
2，美国人准备卖政府大楼
3，美国人准备对黄金做点什么。
那自然是第三点可能性更大，而且黄金的货币化其实有迹可循，但我们先说软逼仓
黄金一直存在一个租赁市场，就是你可以在市场上把你持有的黄金租出去，然后拿到黄金Lease Rate，这个市场其实大部分时候都很平静，因为黄金在绝大多数时候，都是一个contango的曲线，所以你要赚钱无非持有现货然后持有成本比期货溢价更低，要么你在溢价不高的时候，买个纸黄金现货然后卖期货，然后到期前平掉。但这个市场是存在的，就是上图所示，你可以在不同期限，租出去黄金，把现货黄金，用不同时长的lease rate变成期货黄金。或者反过来。
这个事情的起因也是Trump的关税，之前大家没有关税的时候，一个人在LBMA买黄金，去Comex交割，是没有关税这个问题的，所以伦敦的现货市场和Comex期货市场不需要考虑关税价差。现在这个事情就不好说。黄金和铜不一样地方在于，买现货卖期货的铜交易者，真的是做期现交易的，他不一定每一笔都交割但他可以交割，在gold lease市场上面的很多人，无论是央行，基金，都不是喜欢交割的。我买现货，空期货，到时候无非平掉期货就好。但有了关税，这个空期货到底平在什么价格，我买的现货运过来是不是我当时想的那个成本就不知道。所以Comex市场的库存在Trump上台前后激增，这种软逼仓没有铜那么直接，但也是真实存在的。
所以如果说铜是逼仓+春节后中国主动补库存，黄金就是软逼仓+一二月黄金季节性不错。
所以我们在黄金股和黄金，铜股和铜上面，都看到一些背离，说明这不是纯基本面的上涨。
但我自己其实更看重这个Re-evaluate，因为贝森特的说法有可能是，他想把者7500亿-8000亿美元黄金，变成主权基金的资本。这是完全可以做的事情。因为资产的重估不涉及新增信用或者什么，是纯粹的资本增加，他拿来干嘛都可以，不管是买美债，买国外资产还是国内资产都可以。但从他的位置和他的措辞来说，我觉得买美债的概率不小。
所以问题就变成了，如果美国政府账上多了8000亿黄金资产，然后用来做抵押品买美债，会怎么影响黄金价格。这个问题其实不是没有先例。简单点说，有两种可能
1，联储认账，罗斯福收缴黄金之后，黄金归财政部所有，然后联储拿到了一张纸，现在这张纸上面写的是黄金110亿美元，如果重估到8000亿美元，那么联储资产负债表里面资产端的：Gold Certificate就会变大
这等于是联储直接扩表了，等于是QE，这对于很多资产都是利好，但这从另一个角度来说，这也会降低美国发债的必要性，8000亿美元可不是小数目，有了这笔钱贝森特至少一年不用求爷爷告奶奶。如果美国投资者觉得美债不可持续买黄金，这个事情会削弱这个逻辑。
2，联储不认，这个概率我觉得不是很大，但如果联储不认账，但国会觉得黄金价格应该提高，我相信贝森特也可以找到很多银行愿意用黄金抵押品给财政部借钱。但这种情况会比较讨巧，因为这样的话，这8000吨本来不可能出现在市场上的黄金，变成了抵押品。
所以对于Re-evaluate gold这个事情，我觉得最大概率还是联储认账，然后自动扩表，然后这个事情放在以前是黄金的利好，但我不是很清楚，这个事情放在现在，降低了财政紧迫性之后投资者会怎么想。
但我觉得结论是简单的，黄金需要的是货币和财政的双宽松，对中国来说，距离经济企稳还有一点点时间，今年很难收紧货币和财政政策，所以回撤小一点，美国的话，财政到底要怎么做并不清晰，re-evaluate gold我觉得其实和财政问题就是相关的，这个也要看他具体怎么做。
结论上我觉得铜和黄金一二月份都有一些逼仓的因素影响基本面，加上他们各自在1-2月季节性都有自己可以说的逻辑，表现都不错，如果逼仓结束价格和持仓会有一点回落，而后面铜可能看的是经济，两会，美股，黄金看到的是美债的发行预期。
